たけなかまさはるブログ

Yahooブログから2019年8月に引っ越しました。

2010年11月

本日、日経ビジネスオンラインに以下の私の論考が掲載されました。
 
 
ビジネスオンラインの本文最下部の「とても参考になった」「送信」をクリックして頂けると嬉しいです(^。^)
コメントも歓迎です。

gonchanのご質問、「ユーロってやはり崩壊するんですか?」を考えてみよう。その可能性はゼロではないだろうが、とても低いと思う。しかし、信じられないようなことでも起こる時代だ。どういうシンリオがあり得るのか頭の体操として考えてみよう。
 
シナリオ1:ユーロの部分破綻、ギリシャなど一国ベースのユーロ離脱
例えばギリシャで政府債務の棒引き強行を主張する政権が誕生し、ギリシャがユーロを離脱し、ドラクマ(昔の通貨)を復活させる。ドラクマの相場はユーロに対して急落、暴落してスタートすることになる。そのままだとユーロ建て国債の元利支払いが不可能だから(ドラクマ相場の下落で自国通貨換算の対外債務残高が急膨張する)、ユーロ国債の元本7割カットという強制債務削減を一方的に宣言する。
 
 実例としては2001年に債務・金融危機に陥ったアルゼンチンが国債のデフォルトを起こした後に2005年にやった例がある。元本を実質7割ほど削減した新国債を発行し、それと旧国債とのスワップを保有投資家に「提案」した。旧国債の元利金償還は一切しないと宣言し、多少でも元本を取り戻したかったら、新国債に乗り換えなさいと脅した。そして記憶ではかなりの投資家がこれに応じざるをえなくなり、債務カットが成功してしまった。 アルゼンチンの円建て国債を買っていた日本の投資家も大損した。
 
 ただしそんなことをすれば、その国は国際金融市場から少なくとも10年ほどは事実上締め出されることになる。国債の債務カットを一方的に強行する国の株や債券を買う海外投資家はいないし、金を貸す海外の銀行もいなくなるからね。 それでもやるか?の問題。
 
アルゼンチンの例では、経済的には一時大きなGDPの減少が起こったが、為替相場が暴落した結果、輸出が拡大し、2005年-07年は自国通貨ベースではけっこう成長率が回復した。
 
シナリオ2、ユーロの崩壊、PIIGS諸国のユーロ離脱
 今の状態でPIIGSのうち一国でも、上記のような離脱をしたら、他のPIIGS諸国も同様の事態になるかもしれないと投資家は考えるので、他のPIIGS諸国の国債も価格が暴落し、市場での借り換え発行が困難になるだろう。その結果、連鎖的にPIIGS諸国のユーロ離脱が生じるというシナリオがあり得る。ユーロは独仏を中心にした地域共通通貨として存続するが、これは事実上のユーロ崩壊と呼べるだろう。
 離脱した諸国は自国通貨相場が暴落するので、ユーロ建て国債の強制カットに動かざるを得ない(返済不能だからね)。
 
シナリオ3、ユーロの分裂、第2ユーロの創設
 PIIGS諸国だけで第2ユーロ(「マイナーユーロ」)を形成する。これは確か、浜のり子さんが言っていたシナリオ。第2ユーロの相場は当然ユーロに対して急落する。しかし国債の強制カットという超非常手段を行使しなければ、大混乱は避けられるかもしれない。
 ただしその場合は、やはり第2ユーロ相場の下落で膨張した対外債務を返済する困難は解決できないまま残る。 しかも、「俺たちの国は2軍の通貨だ」ということになり、そんな屈辱的な決断が国内政治的に可能とは思えない。
 
シナリオ4、ユーロにとどまったままPIIGS諸国がデフォルト宣言
 PIIGS諸国がユーロにとどまったまま、ユーロ建て国債のデフォルトを宣言し、国債債務の強制カットを強行する。例えるならば、地方自治体が地方債を発行して、財政破綻し、中央政府はその債務を肩代わりすることなく、地方債を債務不履行→強制債務カットするようなもの。
 当然、PIIGS諸国は国際金融市場から締め出される。PIIGSの他の株や債券からの国外への資本逃避も生じるだろう。PIIGS諸国の国債を保有していた欧州の金融機関、投資機関も莫大な損失をかかえ、新たな金融危機になるだろう。
 
シナリオ5、財政を含めた政治主権を統合し、ユーロ連邦に移行する。
 PIIGS諸国の債務は、ドイツなどの対外債権国の財政資金で埋め合わせることになる。ドイツなどの納税者の大反対が起こるので、これも政治的には困難度はSA級。
 
 ふ~ん、こう考えると現実的に選択可能なオプションがないね。だから「当面」問題を先送りするようなことしかできていないわけだ。先送りで時間をかせいで、PIIGS諸国が財政赤字を縮小、財政再建できれば、それに越したことはないのだが、それが途方もなく困難視されている。どうなるんだろう?
やはり、わかりませんねえ。
 
 ユーロ圏の抱える経済問題のポイントについては、以下の論考p127-128「ユーロの挑戦と矛盾」をご参照ください。
 
 
 
 
 
 

ジャスティン・フォックス、東洋経済新報社2010年
 
まだアマゾンで誰もレビューを書いていないし(私が最初のレビュー)、売れ行きもそこそこに止まっているようだが、この本は優れ本だ。 6つあげたい。効率的市場仮説というファイナンス理論、現代投資理論のベースにある仮説が、いかにそれがあたかも現実の市場そのものであると考えるような強力なイデオロギーに成長し、そして崩壊したかを、ファイナンス理論の思想史として描いている。もっとも「崩壊」を認めていない流派も根強いが。

しかも著者は金融・投資分野を専門にしてはいるが、ジャーナリストだ。その豊富な学識に感嘆する。日本にはこの分野にこれだけの学識、知見を持ったジャーナリストはいない。しかもジャーナリストの書いたものだけあって、高度な学説論を分かりやすく、面白く描いている。
とは言うものの、本書を読みこなすには、例えばバートン・マルキールの「ウォール街のランダムウォーカー」ぐらいは下地として読了しておく必要があろう。だからそういう下地のない読者にはやはり難解だろう。

マルキール先生の「ランダムウォーカー」も昔の版では、効率的市場仮説を堂々と強調していたが、最近の版はその点がかなりトーンダウンしている。その結果、論理的な一貫性が損なわれ、継ぎ接ぎ的なアラが目につく。
そう感じた読者は、是非本書を読まれるといいだろう。すっきりする。

本書を読むと米国はやはり金融と投資の国だと改めて感じさせられる。その分野で莫大な研究、調査が積み重ねられて来た。飛躍的な進歩と大失敗が激しく興亡する世界が展開しているわけだ。

米国の量的金融緩和パート2(QE2)の議論は、発表・実施後にますます盛んになっている。保守派の経済学者や共和党議員は有害政策だと反対している。リベラル派でもステグリッツ教授は、金融政策はデフレ回避策としてほとんど無効であり、財政政策しかなないと言っている。
 
近日中に日経ビジネスオンラインに本件に関する私の論考が掲載される予定。
ともあれ、QE2に対する債券市場から算出した期待インフレ率の反応は「デフレ懸念の後退」を示唆しており、悪くない。
 
通常の国債の利回りと同期間のインフレ連動国債の利回り格差=期待インフレ率、という関係が成り立つ。
これは通常の国債とインフレ連動国債のリターンがイーブンになる水準から計算されるので、
Break Even Inflation と呼ばれる(BEI)。
 
このBEIの変化をBTMU FX Focus 11月9日号が紹介しているので、以下にグラフを添付した。
左が普通の国債利回りの期間別変化、右がBEIの変化、QE2の期待が強まった8月以降、BEIが
0.5%から0.75%上昇している。これはFRBにとって狙い通りであろう。
 
「でも副作用があるのでは?」 たしかに、副作用ゼロの薬はないと言うからね。
現実に起こりえる副作用については、ビジネスオンラインの論考で説明したので、それをお待ち頂きたい。
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映画「ハリーポッターと死の秘宝パート1(Harry Potter and the Deathly Hallows-Part1)」が昨日封切りとなり、さっそく見てきた。
 
物語もとうとう最終章だ。ヴォルデモートは完全復活し、権力(魔法省)は彼の手下によって支配されてしまった。 物語は悲壮な雰囲気で展開する。
権力の悪い方向への転換で社会全体が暗転するイメージ、JKローリングは現実の歴史を重ねてイメージしていたに違いないと思う。 1930年代のドイツ、ナチの台頭だろうか。ソ連のスターリニズムの時代だろうか。
 
ハリーポッターについては日経ビジネスオンラインに評論を以前書いた。それは若干編集して「ラーメン屋vs.マクドナルド」にも盛り込んだ。これまで私が書いた評論の中で最も気に入っているもののひとつだ。ご覧でないかたは、以下のサイトでお読み頂きたい。
 
 
ところで役者について言えば、超可愛かったエマ・ワトソンが期待通りの美人に育ってきたのが印象的だ。
 

毎日新聞社の週刊エコノミスト11月の臨時増刊号にの掲載された以下論考をホームページにアップしました(PDF)。
 
 
編集者さんが付けたサブタイトルは「金ドル本位制はどのように変質していったか」なんですが、私としては上記のサブタイトルの方がピタリとするんです。 編集者さんは「不可能の三角形」という一般にはあまり知られていない用語を避けたんだと思います。まあ、それは理解できますがね。
 
「戦後国際通貨史」というテーマなので、長いです(10ページ)。
こりゃあ、来年度の大学での講義の参考資料にできるな、と思いながら書きました。
 
国際通貨金融における不可能の三角形(トリレンマ)、ご存じない方は是非ご覧ください。
勉強しておく価値のある理論です。これだけで、1971年のブレトンウッズ体制終焉の意味も、その後の金融投資のグローバリゼーションも、アジア通貨危機も、現在の欧州の危機も、今後の基軸通貨体制の展望も、全部読み解けるんですから!と言ったらちょっと言い過ぎですがね。
 
 
 
 

米国のエコノミストの会合で、今週の水曜日からワシントンDCに来ています。
 
米国のエコノミストの主流は、米国経済についてやはり2番底シナリオはない、日本のようなデフレにも陥らないと強気です。でも、あんまり君達に強気になられると、ちょっと不安だな。住宅バブルの崩壊だって、そうなるまではまるで強気でいたんだから…。
 
もっとも少数派ながら、「あんまり不確実な根拠で強気になるのはやめようよ」という慎重派もおりました。まあ、健全なカウンターバランスですね。
 
欧州からの参加者は、暗いです。EUの抱えている問題に有効な解決策が見出せない。
ファニーメイのエコノミストさんも元気なかった。
 
アジアからの参加者は私だけですが、中国系アメリカ人のテッドさんが、毎度中国経済についてプレゼンしますが、やはり中国に対するシンパシーが強くて、中国経済の先行きについても強気です。
 
私は、中国で次のバブルが膨張している、米国のQE2がそれを助長するという主張をしましたが、テッドさんはあまり深刻に考えていないようです。米国のエコノミストも、中国のバブルについては認識はありますが、バブル崩壊的な状況になったら世界経済にどういう影響が出るか、まだ真剣に考え始めてはいません…。 もっともバブルがいつはじけるかは、予想困難。私も「おそらく今後数年以内に」としか言えません。
 
 

今日11月9日のWSJに出た記事:
Fed Global Backlash Grows
Global controversy mounted over the Federal Reserve's decision to pump billions of dollars into the U.S. economy, with President Barack Obama defending the move as China, Russia and the euro zone added to a chorus of criticism.
 
日経新聞なんかでも話題になっているが、米国が景気テコ入れのためにQE2でドルをジャブジャブ供給することの他の諸国や市場への副作用を問題にする論調が急に増えている。
 
インフレかデフレリスクかという状況は正反対だけど、1980年代初頭のインフレ退治のためのFRBボルガー議長によるマネタリスト的な金融引き締め策の時代を思い出す。あの時、米国はとにかく70年代に悩まされたインフレ経済に終止符を打つんだということで、マネー供給量を厳格にコントロールする政策で、ドル金利が急騰、短期金利も長期金利も10%を超えて、しかも乱高下した。
 
そのドル高金利を契機に、ドル建てで対外債務を膨張させていたメキシコなど中南米諸国が、利払いコストの急増で対外支払いが困難になり、1982年に第1次メキシコ危機が起き、中南米全体が債務危機になった。国内でもバンカメやS&Lなど長期固定金利で住宅ローンを出していた金融機関が、調達金利の急騰で危機に直面した。 当時、若き20歳代の私は東銀のNY支店で為替のディーリングルームで「初年兵」務めだった。
 
中南米に貸し込んでいたのは米銀(と東銀)だったから、さすがに「これはまずい!」ということでFRBは82年秋に金融政策を一時的に緩和した。 本格的な緩和は1985年のプラザ合意からだ。
 
ともかく米国は、インフレ退治が目的ならばなりふりかまわず金融引き締めする国だということだ。他国の顔色はうかがわない。今回は状況は正反対だが、景気後退とデフレ回避のために必要なら、やはりなりふりかまわずゼロ金利も量的緩和もガンガンやるということだね。 
 
日銀の5兆円の資産購入プログラムも、実は20兆円まで拡大する含みがあるという話を今日、JCERのセミナーで聞いてきた。話の出所は日本の財務省幹部だそうだ(私もよく知っている方)。どうやら日米とも量的緩和で歩調をそろえているらしい、というか、日本は米国に合わせているということか。
 
ふ~ん、これは2011年にかけて、けっこう凄い「流動性ジャブジャブ相場」になるかもしれない。
株は上がる、金銀も上がる、債券利回りは超低位安定、ドルは軟調、そして新興諸国はバブル、そういう相場でしょう。
 
あとから回ってくるそのつけ、副作用が怖いね。インフレ退治の引き締めのつけは、海外のソブリン債務危機と国内銀行の危機だった。
今度の副作用で、一番コストを払わされることになるのは、どこかな???
この点はこれからじっくり考えておく必要がありそうだね。
 
 

ゼロ金利はデフレ対策として逆効果?
gonchanさんのコメントに関連して、「金融財政ビジネス」(時事通信社)に10月に寄稿した短い論考を以下ほぼそのまま掲載致します。
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量的緩和政策の長期化は短期金利の事実上のゼロ金利状態の長期化をもたらす。少しでも金利を下げれば、企業や家計は借入れを増やして消費や実物投資にマネーが回り、デフレからの脱却に近づくだろうと一般に考えられている。しかし、もしかしたら逆効果になっているのではなかろうか。
ケインズ流に考えると貨幣に対する需要とは流動性に対する需要であり、貨幣を保有するコストとはゼロ・リターンの資産を保有することで、債券や株式など他の金融資産に投資すれば得られる利子や配当などのリターンを放棄するという機会費用である。逆に言うと、利子とは貨幣の流動性を放棄することに対する対価である。
ゼロ金利政策では短期・中期の国債の利回りが限りなくゼロに近づくので、貨幣保有のコストも限りなくゼロに近づくことを意味する。貨幣保有コストがゼロならば貨幣需要は際限なく膨張し得る。デフレとは経済主体が財やサービスの購入よりも貨幣の保有を選好する結果であるから、ゼロ金利にはデフレ状態を持続する効果があるということになる。
言い換えれば、ゼロ金利近傍では金利を多少上下させることによる通常の金融政策の効果は失われているということだ。もちろん日銀やFRBだって、そんなことは分かっているのだ。「ではどうしたら良いのか?金利を上げれば良いのか?」 唯一期待できる効果は市場参加者の期待に働きかけることだ。
つまりデフレ期待から軽度のインフレ期待への転換である。どうすればできるのか?特定の期待が「裏切られるかもしれない」という思いが脳裏に浮かぶと、人は行動選択を変える。「財も実物資産もデフレだからできるだけ買わないでおこう」と選択している人が減り、「インフレになるかもしれないからちょっと買っておこう」と選択する人が増えて初めて、貨幣保有への執着・需要は減り、財や実物資産への需要が増え始める。
デフレ期待が「裏切られるかもしれない」と思わせるためにはどうしたら良いのか?人々は自分が今思っている通りのことが世の中で起こっている限りは行動選択を変えない。選択を変えるのは、思っていないことが起こる、あるいは起こるかもしれないという「ぎょっとする」ショックを経験した時だ。ところが日銀のしてきたことは概ねそれとは反対で、国債の購入による量的緩和策についても、保有する国債残高が日銀発行残高を超えない範囲にとどめると自縛してしまっている。「日銀がついに国債購入のマネタイゼーションに動き出した」と、ぎょっとさせるぐらいの規模をアナウンスする必要があるのではないだろうか。
中央銀行がマネタイゼーションに乗り出したと思われたら円の信認が崩壊するから、それを回避するための縛りだと言うのだが、どうにも腑に落ちない。そもそもインフレは軽度でも重度でも、通貨価値の棄損に他ならない。程度の違いに意味があるだけだ。世間が強固なデフレ期待に凍り付いているならば、そこから脱するには心理的なショックも必要なのではなかろうか。
インフレが高進する兆しが出てきたら、金融を引き締めれば良いだけだ。引締めについては金利水準の変更による通常の金融政策が効果を発揮するのであるから、デフレよりもずっと対処がしやすいではないか。

 先日「FOMCのQE2効果を期待した株買い、債券買い、ドル売り持ち高が積み上がっており、政策が発表された後の短期的な動きは持ち高の巻き戻しによる株売り、債券売り、ドル買い戻しということで私を含む3名の意見がそろってしまった。まあ、相場材料は何事も先取りしてポジションを備える米国の金融市場では一般的な現象ですが、どの程度の巻き戻しになるかは、やはり不確実で分かりません」
と書いたが、QE2発表後のポジション巻き戻しの動きは思いのほか微弱だった。
 
 ドル円では80円台から81円台にちょびっと戻ったが、また直に80円台になった。10年物米国債もわずかに利回りが上がったが(価格が下がったが)軽微だった。そして株は大きく値を上げた。来年6月までの追加での国債購入規模が6000億ドルと直前の予想範囲の中では、大きい額だったこともあるだろう。
 
 これだから短期の相場の振れは分かりませんね。もっとも私は短期的な読みで資産ポジションは変えないので、この間は何もしていない。ただ、株式の上昇はやはり嬉しい。
(^^)v 絵にすると、このくらい嬉しい。
 
 問題はこの「金融緩和押し上げ相場」が、生産と消費の拡大を伴う実体経済の回復基調強化につながるかどうか。 その点では、エコノミストは悲観派と楽観派に分かれるが、私は、「はしゃがない程度の楽観派」だ。 
 
 オバマとデモクラットが中間選挙で負けたことなんか、どうでもいい。2012年までに失業率がはっきりと下がるほど経済が回復すれば、オバマ再選の可能性も十分にある。 今夜発表された非農業部門雇用者数は予想を上回る151,000人の増加。ほ~改善しているじゃないか。
 
 ただし中期的には、米国のQEの持続→新興国のバブルのプロセスがますます強まると確信度は高まるばかり。 中国ではにんにくまで投機が横行しているとNHKニュースが報じていた。にんにくで投機している業者のおやじさんがTVインタビューで「まだまだ、上がるで~、まだ売らんぞ!」と息まいていた。でもにんにくって低温で保存しても数カ月もしたら鮮度落ちるでしょ。 際い商売だなあ。
ともあれ、インフレと商品投機が問題になった1970年代を彷彿させるような話だね。
 

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