たけなかまさはるブログ

Yahooブログから2019年8月に引っ越しました。

2014年04月

まず、ちょっと小ずるい(?)今朝の日経新聞一面の記事
気付いている方は少なくないかもしれませんが、一般に賃上げ率(%)=定期昇給部分の変化(%)+ベースアップの変化(%)です。
 
以下の記事、カッコで(賃金改善と定期昇給を反映した月例給与の上昇率)とことわりは入れていますが、賃金全体が前年度比で2.12%増えたような印象を与えますよね。
 
従業員の年齢構成が変わらない場合、定期昇給部分は賃金全体の変化はもたらしません。ベースアップ部分のみが賃金全体の変化を示します。
その内訳が記載されていませんが、ベースアップ部分はおそらく1.0%以下、定昇部分が1%台、合計で2.12%のはずです。
 
引用:「日本経済新聞社が27日まとめた2014年の賃金動向調査(1次集計、4月14日現在)で、主要企業の賃上げ率(賃金改善と定期昇給を反映した月例給与の上昇率)は2.12%と、15年ぶりに2%台を記録した。基本給を底上げするベースアップ(ベア)実施企業は半数近くに上った」
 
「日経新聞は事実を歪めて安倍内閣の御先棒を担いでいる」みたいな批判をする方々がいるから、こう点はきちんと書いておいた方が良いですよね。新聞社が特定の政策や政権の支持や不支持の方針を表明することは、私は悪いとは全然思っていないけど、「事実を歪めて」と言われたら報道機関としてのこけんに関わりますから。
 
ただし私はこの記事より、労働需給に関する経済面の記事が気になりました。失業率は原理的に景気循環的な要因による部分と需給のミスマッチによる構造的要因による部分に分けられます。
 
記事に引用された分析によると、既に景気循環的な要因による部分はほぼゼロ%で、現状の失業率3.6%はほとんど需給ミスマッチによる構造要因です。労働者不足は、建設、介護、流通が3大分野。
ミスマッチの解消は短期では起こらない。職業再訓練、雇用条件の改善など中長期的な時間がかかる過程が必要です。
 
つまり、現状の日本経済の成長速度は平均して1.0%前後でしょうから、なんと日本経済はわずか1%程度の経済成長率で(少なく元)短期的には完全雇用の壁にぶつかっていることになります。
 
この事実から短期と長期で2つの含意を引き出せると思います。
 
短期: 賃金は労働需給の引き締まりを反映して上昇する方向にある。
 
長期: 職業再訓練、労働参加率の引き上げ、労働不足分野(介護など)での賃金(規制)の見直し、産業構造の適応的変化を促進する規制改革、労働生産性の上昇など、長期的に時間のかかる諸施策(つまり成長戦略)が成功しないと経済成長率の趨勢的な引き上げはできない。
 
つまり需要不足局面から労働供給ボトルネック局面に日本経済は短期・長期の双方で局面シフトしているということでしょう。
 
ここから先、賃金増⇒消費需要増⇒設備投資増⇒生産増&生産性上昇⇒賃金増という好循環につながれば良いのですが。
 
以下2図はいずれも上記日経新聞に掲載されたものです。
 
追記(5月5日日経新聞記事):「日本企業の設備の老朽化が、人手不足と並ぶ「成長の天井」となるリスクが出てきた。設備の更新が遅れて供給能力が落ちているためだ。日本の製造業の設備の価値は5年で約6兆円分も目減りし、使用期間は16.4年と過去で最も長くなった。供給能力の低下は輸出伸び悩みの一因でもある。生産設備が需要に応えられなければ、成長機会を逃しかねない。
 
供給力も落ちている。製造業が自らの設備を使ってどのくらいモノを生産できるかを示す生産能力指数は、2月時点で前年同月比1.9%低下して28カ月連続でマイナスだ。リーマン危機後に低下に転じ、08年末の直近ピーク比では6%縮んだ。業種別でみると輸送機械が6%低下したほか、情報通信は24%、化学工業も2%それぞれ低下した。過剰設備は減ったが、円安でも輸出が伸びないのはこうした生産能力の低下が背景にある。」
 
この先、企業の国内設備投資が回復すれば、供給力を増加させながら上記の好循環を実現できるチャンスもあるということでしょう。
 
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今日(4月24日)はなぜか、長期のポートフォリオ構成、特に長期債券と株式などリスク性資産の比率を考える材料になる記事が目につくので、記事を紹介しながらコメントしよう。引用文は青字、コメントは黒字。
 
まず生保の運用動向に関するロイター記事
国内生損保の「安全志向」変わらず、リスク資産シフトは一部
引用:「1980年代後半のバブル全盛期、国内生保全体の株式保有比率は20%程度だったのに対し、国債は4─6%に過ぎなかった。2012年度では株式は4.8%に低下する一方、国債は43.1%にまで膨らんでいる。」
 
この何気ない一文は過去25年間の生保のポートフォリオが、いかにはずれていたか、はっきり言って「逆指標」だったことを物語っている。
景気が過熱し、バブルが株式と不動産バブルのピーク前後だった89-90年頃には、利回りの上がった(価格の下がった)債券の比率を上げ、株式の比率を下げるのが合理的だったのだが、それと逆の状態にあったわけだからね。 もちろん後からそのように言うことは簡単であることも承知している。
 
過去の事はともかく、今の問題は国債43%、株式4.8%という80年代後半とは真逆のポートフォリオが今後20年間妥当かどうかだ。記事を書いた記者君は、タイトルに示されたように生保は現在の内訳を大きく変えようとはしていないと判断している。
 
もし今後、デフレの終焉、インフレ(その程度はともかく)時代に移行するなら、上記のポートフォリオは再び長期にわたる最不適ポートフォリオとなる。
 
日経新聞は次のような記事を掲載している。
明治安田生命、長期金利急騰に備え 国債の管理強化
引用:「明治安田生命保険は23日、大量に保有する日本国債の価格が下がって長期金利が急騰する事態に備えて国債のリスク管理を強める方針を明らかにした。4月から、市場や経済・財政の34の指標を毎月点検し、金利急騰の予兆が見られる場合は早期に日本国債を売却する体制を整えた。」
 
一見もっともらしい判断であるが、おいおい、本気か?マジか?と言いたい。
今でも横並び意識の強い日本の生保、長期国債価格下落(利回り上昇)リスクを回避するために皆さんが一斉に売り出したら、国債は自己実現的に急落・暴落するだろう。
 
1985年のプラザ合意の後、86-87年のドル急落はそれまでドル債投資の最大手だった生保が、一転してドル円相場で「ドルヘッジ売り」にラッシュした結果でもあるんだからね。それと似たようなことが長期国債で起こるということだ。その兆候が出てきたら抜け目ないヘッジファンドなども先回りして国債の売り(空売り、先物売り)に出るだろう。
 
だから「長期金利が急騰する兆しが出てきたら、売りに出る」なんて投資戦略は、ミニ投資家なら使えるが、需給の大きな部分を占めるメガセクターのプレーヤーには事実上使えない手なんだ。
 
ではどうしたら良いのか? 相場の安定している今のうちからポートフォリオの内訳を変えておくしかないだろう。
 
最後の記事は日経新聞経済教室、伊藤隆敏先生の論考。
債券減らし、分散投資急げ (下図参照)
「日銀の量的・質的緩和導入から1年、インフレ率は0%近傍から1.3%へと高まってきたが、長期国債の名目金利の水準は0.6%辺りで安定している。日銀が予測するように、来年度にかけてインフレ率が目標の2%に近づき、期待インフレ率が2%近辺で安定すれば、長期金利は3%以上に上昇(国債価格は下落)するであろう。
 
厚生年金と国民年金の積立金の資産運用を委託されているGPIFでは、いまだに運用資産の約55%を国内債(多くは長期国債)で保有している。これは厚生労働相から指示されている「基本ポートフォリオ」で国内債の比率が60プラスマイナス8%、と決められているからだ。国債金利が今後上昇すると、大きな評価損を出すことが確実だ。
 
報告への批判もあるが、誤解に基づくものが多い。第一は、「国債は安全、株はリスク」という神話を背景にした「なぜ年金生活者をリスクにさらすのか」という批判である。しかし、前述のように長期国債には金利変動リスクが伴う。重要なのは分散投資と資産・負債の性格をよく考えたバランスのとれた資産管理手法の導入である。」
 
私は概ね伊藤先生の主張に賛成だ。
それは将来のインフレの可能性を踏まえたポートフォリオの適正化というだけではなく、以前ブログに書いた通り、公的年金を自国の国債で運用しても大きく拡大した世代間不公平を縮める役にはたたないからだ。
「公的年金の資金を自国国債で運用してもカラの金庫に過ぎない 」↓
 
ただし伊藤先生が次のように書いているのは、筆がすべったせいでしょうか(^_^;)
「株の保有リスクは短期的な価格変動を考えると高いようにみえる。しかし、10年以上の長期保有の場合は国債金利を上回るリターンを期待できる」
 
これは80年代までの日本や米国をはじめマイルドインフレの経済で成り立っている市場法則だが、日本では90年以降今に至るまで24年間には成り立っていない。それは弊著「稼ぐ経済学」でも強調した事実だ。 その原因は実証的に解明されているとは言えないが、おそらく頑固性便秘ように凝り固まったデフレ期待だろう。
 
そのデフレ期待がついに終焉する局面が今後到来する・・・と想定する限り、公的年金に限らず債券偏重のポートフォリオは見直し必至だ。
 
ただしひとつ懸念も言うと、GPIFという官僚組織が市場の変化に間に合う形でポートフォリオの組み替えを実現できるかどうか。おそらく伊藤先生もその点は心配されているはずだ。「先々を展望してリスク判断を行う」という作業は官僚組織が最も苦手な仕事だからね。 生保同様に巨大な「逆指標」になってしまう可能性もある。
 
で、私自身のポートフォリオは?  ははは、既に超・インフレ耐性型です。どんなインフレも怖くない。
もっとも株は昨年来比重を落としていますがね。日本の不動産市場でバブル期待型のポートフォリオです。 願わくば、ゆっくりバブッて、長く楽しませて欲しい(^_^;)
 

米国の量的金融緩和の縮小、さらに将来の利上げ展望が、新興国経済から資金流出を引き起こし、経済の不安定化を招いているという批判、あるいは懸念が一部の論者から繰り返されている。経常収支赤字が大きく、インフレ率が高い「脆弱な5カ国(インド、ブラジル、インドネシア、トルコ、南ア)」がこの点で最も不安視されている。
 
経済学者でかつインド準備銀行(中央銀行)の総裁であるラグラム・ラジャン氏がこの種の批判の代表的存在だ。同氏は先進国の中央銀行の金融政策は途上国経済にもっと配慮した国際協調の下に行われるべきだという趣旨の主張を繰り返している。
 
しかしながら問題となる途上国からの資金流出は、FRBバーナンキ議長が量的金融緩和の縮小を示唆した昨年5月よりずっと以前から起こっており、途上国経済の不安定化を量的緩和の縮小に直接結びつける説明は不正確な認識であると私は昨年7月に以下のロイター社コラムで述べた。
 
ところで途上国からどのような投資家や金融機関が資金を引き揚げているのか。この点は上記コラム執筆時には主要な国際機関などの関連データが未発表だったので大雑把な推測によらざるを得なかった。その後データが公表され見えてきた事実があるので以下ご説明しよう。
 
国境を超えるマネーフローには、直接投資、銀行ローン、証券投資(株式投資と債券投資)などがある。直接投資は企業経営権を伴う形で長期の事業として行われるものであり、短期・中期の金利や景況次第で引き揚げられるということは一般にはない。したがってここで問題になるのは、銀行ローンと証券投資のフローだ。まず銀行ローンの面から見よう。
 
対象債務国としては、上記の「脆弱な5カ国」にアルゼンチンを加えた6カ国について見てみよう。上段の図は欧米日の銀行による6ヵ国向けの与信残高を債務国別に示した。2011年をピークに減少に転じている。
 
中段の図は6カ国向けの欧米日の銀行の与信残高(BISデータ)の推移である。ひと目でわかる通り、2000年代に6カ国向け与信残高を急増させたのは欧州銀行であり、2008年の危機後にいったん減少するが、2011年にかけて再度増加してピークとつけた後、減少に転じている。
 
対象6カ国への与信全体に占める比率で欧州系銀行の比率は圧倒的で、2013年9月時点で欧米日の銀行全体の72%を占めている。
 
その欧州系銀行の与信残高はピーク時2011年6月の9082億ドルから2013年9月の7856億ドルに1226億ドル(約12.5兆円)減少している。一方、米国の銀行のそれは同じ期間に2259億ドルから2064億ドルに195億ドル(約2兆円)の減少、日本の銀行は944億ドルから957億ドルに13億ドル(約1300億円)の増加だ。
 
「米国の量的金融緩和で供給された資金はドルだから米銀がやっていることだろう」と多くの方はイメージしていただろうが、実はそうではない。銀行与信について見る限り、途上国からの資金流出とは欧州系銀行の与信回収に他ならないのだ。
 
もちろん欧州系銀行の与信回収の背景のひとつには金融危機後の自己資本規制(バーゼル2)強化への対応などのために、2000年代に膨張した与信残高を圧縮せざるを得ない事情が働いている。
 
また欧州系銀行の6カ国への与信急増は、リーマンショック後の米国の量的金融緩和以前から始まっていることにも注意しておこう。図を見て明らかな通り、それは2005年頃に始まったトレンドである。興味深いことに2001年以降の6カ国の経常収支の変化と当該諸国への海外銀行与信の増減には、高い相関関係がある(下段の図)。つまり銀行与信が増えると1年のタイムラグで6カ国の経常収支赤字が拡大する関係が見られる(逆は逆)。
 
最後に冒頭の政策論について私の意見を言うと、途上国の政府としては、米国の量的金融政策の結果、海外銀行からの自国企業や機関の借入が増えて国内信用膨張し過ぎることが問題ならば、海外銀行からの借入を規制すれば良いだけのことだ。あるいはもし国内の金融自由化政策の方針上、そうした規制はしないことにしているならば、海外からの資金流入によって自国通貨が上昇するからそれを放置すれば、輸出減⇒国内景気抑制となって国内の信用膨張も抑制される。だから先進国の金融緩和に責任をなすりつけることは奇妙な議論なのだ。
 
それでは証券投資フロー(債券、株式投資)の変化はどうか?この点は銀行与信よりもやや複雑である。この続きは近日掲載予定のロイター社コラムでご説明しよう。
 
追記:関連のロイター論考、本日4月21日午後、掲載されました。↓
 
 
http://bylines.news.yahoo.co.jp/takenakamasaharu/  Yahooニュース個人
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本日日曜日の日本経済新聞に、米国のリベラル派を代表するロバート・ライシュ氏と、保守派を代表するマーチン・フェルドシュタイン氏の、インタビュー記事が掲載されていた。
 
米国経済の現状と望ましい政策については、両氏の見解は、従来からある左と右の対立であり、目新しくないのだが、米国株価に関する現状認識については見解が一致しており、私の目を引いた。
 
ロバート・ライシュ:「「企業は消費増を期待できないので最大のコストである従業員の数を削って利益を伸ばした。研究開発費を減らし自社株買いで1株あたり利益を膨らませる動きも目立つ。長い目でみれば企業や経済の自滅につながる。いまの株価も長期では正当化できない。相場は大きく調整し得る
 
マーチン・フェルドシュタイン:「「昨夏の長期金利の急上昇が株価にそれほど響かなかったのには驚いた。株価は昨年3割も上げたが、企業の利益は1割も増えていない。だから株価上昇の要因の少なくとも3分の2は緩和マネーか、人々が強気になりすぎたせいと言える。バブルだという人もいるだろう。今後、下がる余地は十分にある
***
 
「米国の株価は、もう高過ぎる」という警戒論は昨年から様々な人によって繰り返されているのだが、株価はそうした警戒論をあざ笑うかのごとく高値を更新してきた。
 
かく言う私も、昨年9月のトムソン・ロイター社のコラムで以下のように書いている。
「米国経済の中長期的な先行きについては楽観的な見通しを引き続き抱いているが、株式相場は長期的には実体経済の動向を反映しながらも、短期・中期では期待や不安先行で上にも下にも行き過ぎるのが常だ。8月までの株価上昇を受けた米国株の動向については、来年にかけてやや警戒的なスタンスで臨む方が良いと思う。」
 
また、今年の3月にワカバヤシFXの後援会に講師としてお招き頂いた際に拝聴した若林英四氏も、チャート分析の視点で「米株はもう高すぎる。大反落必至」と「予言」されていた。
(ただし私はチャート無信心者ですので、念のため)
 
高過ぎるというこれだけの警戒論にもかかわらず、相場が上がり続けているというのは、上げ相場が大衆化しているということだろう。しかしいつの局面でも、上がり過ぎた相場が下げに転じる水準、タイミングを事前に予測することは困難だ(不可能だというべきか)。
 
グリーンスパン元FRB議長も、株価の上昇が行き過ぎていると感じて、1996年12月に恐る恐る「根拠なき熱狂」と言ってみたが、株価は一時その言葉に反応して下がったものの、その後は2000年春まで猛烈に上がり続けた。 その間、ITブームの熱狂にグリーンスパン氏自身が感染してしまったのか、「今起こっていることは100年に一度の(素晴らしい)ことかもしれない」と見解は反転させてしまった。
 
何度も紹介しているShiller PERは、割高圏のめど25倍を超えているが、2000年代だって25を超えた時期は2003年から07年まで4~5年も続いたのだ。ちなみにシラー博士自身、90年代前半にはこのShiller PERが20を超えた時に、「もう株価は高すぎる。バブルだ」と説いて大はずれしている(「ランダムウォーカー」の著者マルキール氏はこのことを意地悪く覚えていて、著書に書いている)
確かに90年代前半の時点でShiller PERを見ると、20倍超えというのは明らかな高値警戒レンジに見える。この辺に過去の事実から将来を予測することの限界を感じるね。 
 
まあ、大衆化した相場のトレンドとは、警戒論やベアな投資方針でやって来た方々が、辛抱たまらなくなって、見解やショート・ポジションをひっくり返すまで高騰しないと、反落場面はなかなか到来しない。皮肉なものだが、これがひとつの微かな手掛かりでもある。
 
つまり、「オオカミが来る」という警告を、ほとんどの人が信用しなくなった時にオオカミはやって来るってことだね。 さらにオオカミの到来と、ブラックスワンのご降臨が重なると、大変なことになる。それが2008年の出来事だったというわけだ。 大手新聞の一面で有名な識者が「もう高すぎる」と語っているうちは、まだ大反落は来ないのかもしれない。
 
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