米国については実体経済についても株価についても、これまで基本的に強気（あるいは慎重ながら楽観）できた。 実体経済の中長期見通しについては、6月にロイター社に書いた中長期的な楽観見通しを変えるつもりはない（以下参照）
「米国経済は尻上がりに改善」2013年6月
ただしだからと言って株価についても同様と言うわけにはいかない。実体経済の基調が変わらなくても、株価は過大評価水準まで上がれば、反落リスクが高まると判断するのが合理的だろう。
というようなことを考えていたら、昨晩のWSJの以下の記事が目にとまった。
Price-to-Earning Ratios aren't always what they seem
P/E calculations based on differing views on earning paint competing pictures of
the market
quote: While no one disagrees about what the "P" is when calculating the ratio, there is no
consensus on how to define earnings-per-share. One of the biggest points of dispute: whether
to use analysts' earnings estimates for the coming year or reported company earnings from the
previous 12 months.
Consider the S&P 500's current P/E based on trailing earnings. For the four quarters through
June 30, the index's earnings per share amounted to $91.13, according to S&P Dow Jones
Indices. That translates into a P/E ratio of 18.2, which is higher than 79% of comparable
readings since 1871, according to a database maintained by Yale University professor
Many bulls try to wriggle out from this bearish sign by focusing on estimated earnings.
According to FactSet Data Systems, the consensus forecast from Wall Street analysts is that
earnings from companies in the S&P 500 will be $122.01 a share next year, which translates
into a P/E ratio of 13.6. That is 6% less than the 14.5 median of historical P/Es in Mr. Shiller's
database.
***
PERを計算する純利益を直近報告実績ベースでみるか、今期決算見込み(予想）ベースでみるか、という
ご承知の問題なのだが、前者だと18.2で「株価はちょっと割高感でてきているね」、となるし、後者だと
13.6で割高とは言えないので「まだまだいけるんじゃない」となる。
アナリストのコンセンサス予想を信じる限り、forward lookingで「予想ベース」で判断すべきだろうということになるのだが・・・・
過去長期に遡って、直近報告実績ベースPERと予想ベースPERの平均値にギャップが生じている事実を指摘しているのがこの記事のポイントだ。 前者は14.5、後者は11.0、予想ベースPERの方が低い（以下記事の図表参照）。
利益予想は結果に対して下ぶれも上ブレも同じようにあるとするならば、両者の長期の平均値はそんなに大きく乖離しないで、むしろ同じ水準に収束するはずだろう。
ところが予想PERの平均値が目立って低いと言うことは、予想は利益を恒常的に過大評価している傾向があることを意味する（他にも2点乖離を生む理由が指摘されているが、それらはマイナーな理由だろう）。
さらに直近過去12カ月の報告実績ベースの一株当たり純利益（Earning Per Share）とS&P500の推移をグラフにしてみた（第2の図表）。株価指数S&P500が高値を更新して上がっている一方で、EPSは頭打ちになっているのがわかるだろう。
う～ん、ここから先はちょっと警戒的な気持ちになっておいた方が良さそうな気がしてきた。
1987年10月のブラックマンデーみたいなことは、特段のファンダメンタルな原因なしに起こり得るしね（だから予想も不能）。
この記事の結論的なコメントは次の通りで、私の基本投資スタンスと合致する。
“The investment implication is that one might focus on ways to gradually reduce
equity exposure rather than increase it.”
本件はもう少し詳しく分析して、次回のロイター社(9月）の寄稿原稿にしようかな。
追記(8月18日）：日経ヴェリタス最新号の巻頭特集が「～そして米国が蘇った」
引用：「リーマン危機５年 世界経済の新秩序
世界を混乱の境地に陥れた２００８年９月のリーマン・ショックから間もなく５年。震源地である米国が鮮やかな復活を遂げている。」
引用：「リーマン危機５年 世界経済の新秩序
世界を混乱の境地に陥れた２００８年９月のリーマン・ショックから間もなく５年。震源地である米国が鮮やかな復活を遂げている。」
おいおいおい、日経ヴェリタス、大丈夫か？ 「だから、ここから米国株を買え」とか示唆するわけ？
いくらなんでも遅すぎるでしょ。株価は思い切り上がってしまっているよ。
米国が悲観の対象で見られている時に「それでも米国は蘇る。買い場じゃあ！」とやらなければ、投資は成功しないでしょ。後追い雑誌特集の典型・・・・
ちなみに私の場合は、以下参照。
「米国経済の復活～過大評価されている家計のバランスシート調整～」2009年8月
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追記(8月20日）：WSJの記事
Beware Falling Profit Estimates
Despite high expectations for earnings growth at the start of the year, U.S. companies delivered
only ho-hum results for the second quarter, and estimates for the current quarter are
plummeting. Downward revisions of fourth-quarter estimates can't be far behind.
That's not to say that this market is going to crash, last week's 2% drop notwithstanding.
But stocks aren't as cheap as they look, either.
It's a familiar Wall Street waltz. Analysts start out with rosy projections for distant quarters;
companies gracefully guide expectations lower as the year unfolds; and both sides end up with
easily beatable numbers come reporting time. In 29 of the past 37 years, estimates have started
too high, according to Morgan Stanley. The Standard & Poor's 500 has handily racked up
compounded yearly returns of more than 11% during that period.
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