たけなかまさはるブログ

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2014年06月

水素エネルギー、燃料電池でエネルギー革命が起きる・・・というテーマの本を読んだのはもう10年以上も昔だ。　当時は「でも水素自体はどうやって安く生産できるんだよ？」「燃料電池のコストが高すぎるけど安くなるの？」「どうやって安全に水素を運送するんだ？」などなど重要なピースが欠けたまま、バラ色の議論を語る本が出回っていた記憶がある。
 
その後、燃料電池自動車の実用化・普及もまだ遠い・・・ハイブリッド・カーの時代が当初思ったより長く続くという方向に見通しの修正が起こった。
 
ところがここに来て、いくつかの重要なブレイクスルーのニュースが目につく。記録のためにまとめておこう。
 
１、水素の媒体、運搬面でのブレイクスルー
週刊エコノミスト7月1日号　甕（もたい）秀樹氏
水素の安全・安価な運搬方法について千代田化工建設が画期的な技術を実用化した。
水素をSPERA水素という常温・常圧下で液体にする技術
「スペラ水素は水素と有機化合物のトルエンを反応させて生成する。活用の際は、スペラ水素を分解して水素を取り出す。水素取り出し後のトルエンは何度でも再利用できる上、ガソリンと同じ第4種第1石油類に分類されるため、ガソリンスタンドなど既存のインフラを活用でき、運用コストを抑えることができる。」
そうするとロシアのように電力コストの安い国で水素を製造し、大規模に日本に輸送することも可能になるという。
千代田化工の該当サイト
 
２、燃料電池の高価な白金触媒に代わるブレイクスルー
九州大学と名古屋大学の共同研究グループが、「燃料電池のアノードとして現在広く用いられている白金触媒の能力を大幅に上回る水素酵素（ヒドロゲナーゼ）「S-77」電極の開発に成功しました。
 
金属酵素ヒドロゲナーゼは、電極触媒としての高い能力が期待されていましたが、燃料電池への応用には酸素に対する不安定さが障害となっていました。小江教授らのグループは、阿蘇山で発見したヒドロゲナーゼ S-77 が酸素に対して安定なことを発見し、それを用いて開発したアノード触媒が白金電極の637倍の質量活性を示すなど非常に優れた性能をもつことを明らかにしました。」
触媒効果は白金の637倍！
 
３、自動車の改良
「トヨタ自動車はセダンタイプの燃料電池車の量産モデルを公開。日本では2014年度内（2015年3月末まで）に発売し、価格は700万円程度を予定している。燃料電池車固有の部品を除き、ハイブリッド車との部品共用でコスト削減につなげたという」
 
なんだか、こうやって揃うと、水素エネルギー革命の未来がどわっとやって来る！みたいな感じがします。ちょっと期待しながら見守りましょう。
 
千代化の株、買おうかな？　えっ、そんなことは既に株価に織り込まれているはずだって？
そうですね。それが効率的市場仮説です(^_^;)
 
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6月21日付の日本経済新聞の以下の記事を読んで、基礎的なデータもチェックせずにいい加減なこと書いているなあ・・・と思ったので、指摘しておこう。
 
「３％成長」の蜃気楼、「長期停滞説」の波紋、6月21日、米州総局編集委員　西村博之
「構造的な低成長を招く一因は富の集中だとサマーズ氏や他の専門家は懸念する。上位１割の富裕層の所得の比率は1980年の30％前半から直近は50％まで拡大。お金持ちほど多く稼ぐ傾向が強まるのに、富裕層はお金をあまり使わない。下位９割の層が所得の１～２％しか貯蓄しないのに対し、上位１％の層は約40％をためるとの分析もある。経済全体で消費に回るお金は減り、成長率を押し下げているという。」
 
米国で所得格差の拡大傾向が続いていることも、またそれについて米国のリベラル派のエコノミストが繰り返し危惧の念を表明しているのも事実だが、それが記事が指摘するような因果関係で米国の経済成長率を押し下げているという事実は確認できていないと思う。　「サマーズ氏や他の専門家」が言っているというが、その主張を検証した論文のひとつくらいは紹介、引用して欲しいものだ。
 
記事が指摘する「所得格差拡大⇒経済成長率低下」の因果関係は、富裕層の消費性向は低い（貯蓄性向は高い）、従って富裕層への所得の集中傾向は、経済全体の消費性向を低め（貯蓄率を高め）、その他の条件が変わらないとすると、個人消費需要の伸びの鈍化を通じて成長率を引き下げるというものだ。
 
それをデータで検証するにはどうしたら良いか？　簡単なことだ。米国の家計全体の貯蓄率が所得格差の拡大に伴って上がっているかどうか確認するれば良い。　もっと簡単には所得格差の拡大は80年代以降の趨勢的な傾向だから、家計貯蓄率が趨勢的に上昇しているかどうか見れば良いわけだ。
 
では見てみよう。　以下の図が貯蓄率の推移である。上段が2000年以降の四半期データ、中段が長期の年間データである。　戦後の家計貯蓄率は1970年代前半の13％前後をピークに趨勢的に低下している。
 
より近年では2008年リーマンショック直後にいったん上昇した。これは住宅ローンなど債務を拡大させた家計がバランスシート調整（債務の圧縮＝貯蓄率上昇）を強いられた局面であるから当然のことだ。しかし2009年の7％をピークに家計貯蓄率は低下傾向を辿っている。ちなみに2000年以降の平均値は4.6％であり、2014年第1四半期は4.0％である。
 
以前書いた通り、2010年代の米国の趨勢的な成長率の減速（3％強から2％台ミドル）は、ベビーブーマー世代の引退開始という人口動態で予測されてきたものだ。米国の所得格差拡大が低成長の原因という朝日新聞なら飛び付きそうな見解を、基本的な統計データのチェックもなしに書くのは、日本経済新聞の方にはやってもらいたくないねえ・・・・(^_^;)
 
ところで所得格差が拡大し、全家計所得に占める富裕層のシェアが拡大しているのに、米国では貯蓄率が上がっていない（消費性向が下がっていない）のはなぜか。それは米国の富裕層の消費性向が実は総じて高いためであると考えれば納得できる。　
 
日本と違って米国では富裕層、超富裕層向けのサービスや財の市場がとても大きい。わかり易い代表的な例がプライベイト・ジェットの利用だろう。　低所得層、ミドル中間所得層、富裕層、超富裕層に消費市場は分かれ、大きく異なった価格体系と内容で形成されている。　
 
それは昔からであり、例えば映画「華麗なるギャッツビー」でも見てみよう。米国の超富裕層は自分の富を誇示するようなド派手なお金の使い方が好きだ。　小金持ちじいさん、小金持ちばあさんが、たんす預金や預貯金を溜め込んでにんまりしているだけの日本とはずいぶん違うと言わざるを得ない。
 
さらに富裕層は現在のように株や住宅など資産価格が上昇する局面では消費に正の資産効果が働きやすいことも、貯蓄率の低下（消費性向の上昇）に加わっているだろう。
 
ただし以上の議論は現下の米国の所得格差と経済成長の問題であり、長期的な将来にわたる問題として私は米国の所得格差拡大傾向が今のまま放置されていても、趨勢的な経済成長に問題が生じないと考えているわけではない。
 
例えば、将来にわたり一握りの富裕層にますます所得の集中が進めば、低学歴・低所得層の増加、中間所得層の学歴、教育の質の低下などを通じて、生産性の低下やイノベーションの停滞が起こるかもしれない。そういう議論ならば、私としては大いに危惧に賛同できる。　
 
最後に、上記記事は今年の長期金利の低下（10年物財務省証券利回り3.0％⇒2.5％前後）を趨勢的な成長率の低下の結果であるという最近の通俗的な見方をしているが、これについては前回批判・指摘したことなので、繰り返さない。　
 
ただし、前回のGDPギャップと長短金利差の単回帰を四半期データでやったら、さらに説明度の高い結果（R２＝0.73, R=0.86）が出たので、下段に散布図を掲載しておこう。2014年のGDPギャップは－3％～－4％と推計され、それに対応した長短金利差は2.5％であり、標準誤差（3分の2の確率で値が分布する範囲は±0.6％である。　従って年間データでやった結果とほぼ同様の結果が得られたことになる。　
 
念のために言い添えると、今回使ったGDPギャップはIMF（前回）ではなくCBO（議会予算局）の推計値で、GDPギャップの水準についてはIMFの推計と異なる。　GDPギャップは推計方式や前提の置き方の違いでけっこうばらついた結果がでる。　しかしここで重要なのはギャップの水準自体よりも、その変化と長短金利差との相関関係だ。異なった推計法による変数系列でやっても、現在の長短金利差についてほぼ同様の結果が得られたことは、得られた関係性の妥当性を強く示唆していると考えていいかな。
 
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昨年12月末から今年年初にかけて3.0％前後まで上昇した米国の10年物国債利回りは、その後2.4％台まで低下、現在は2.6％前後で推移している。この米国の長期金利の低下をしきりと不思議がり、米国経済の長期的な衰退の兆候ではないかなどという議論が、この春以来一部の市場関係者やアナリストの間で繰り返されている。　
 
しかし私には不思議でもなんでもない。極めて自然なことで、むしろあのまま3.0％を越えてするすると長期金利が上昇したとすれば、その方がよっぽど異常か特異なことと言うべきだろう。　その理由をご説明しよう。
 
まず米国の長期金利に関するその種の言説をいくつか引用、確認しておこう。
米国の長期金利が低下傾向で推移している。足元の米景気は堅調に展開、株価も上昇し、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）は量的緩和を縮小と、金利上昇要因の“三銃士のそろい踏み”にもかかわらずだ。この謎を考えるうえでは、長期的かつ構造的な観点から検討することも意味があろう・・・・その意味を考えれば、米国経済の長期的な成長力に対する疑念が生じていたからと推察できる。
　　　　出典:日本経済新聞6月13日夕刊コラム「十字路」馬渕治好氏
米長期金利（10年国債利回り）が低下、15日の米国市場では2.49％と2.5％を割り込んだ。２月につけた年初来の最低水準（2.58％）を下回った。米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が量的緩和の縮小を続け、雇用状況が改善するなかでの低下は「異常現象」・・・・　「ＦＲＢが想定しているほどには米景気は強くないと市場はみている。そのギャップが長期金利に表れている」。野村証券チーフ金利ストラテジストの松沢中氏は話す。
　　　　出典:日本経済新聞5月16日電子版　土屋直也氏
わたくしは大きな構造が変化しているのではないかと考えている。その「地殻構造の変化」の兆しを端的に示しているのが、米長期金利の動向だ。１０年米長期国債利回り は２８日の取引終盤に２．４３％台と約１１カ月ぶりの低水準となった。　米株が最高値圏で推移しているのに、米国債に資金が入り続けるのは、教科書的には「首をかしげる」現象だ。ましてＦＲＢのテーパーリングが粛々と進む中での米長期金利の低下は、CONUMDRUM（謎）と言えるだろう・・・・この謎を解くカギとして、米国内で浮上しているのが「潜在成長率低下」仮説だ。
 
長期金利の推移は当然ながら米国の景気循環と金融政策を反映する。
 
まず景気の状況はGDPギャップ（マクロ的な総供給と総需要のギャップ、マイナスが需要不足、供給力超過）で示すことができる。IMFの推計によると2014年の米国のGDPギャップは－3.3％であり、次第にマイナス幅が縮小してきているが、1980年以来の平均値－1.9％よりもマイナス値がまだ少し大きい。これはリーマンショック後の不況による需要減少が非常に大きかったことの結果だ。
（IMF World Economic Outlook Database 2014 April）
 
次に長期金利は予想される短期金利の将来にわたる累積結果と同じ水準になるように決まるのが原理だ。つまり10年物長期金利と3カ月物金利ならば、将来10年にわたって3カ月物で資金運用（あるいは調達）した場合の予想累積利息と、10年物金利での累積利息が等価になるように決まる（信用リスクなどが同一であることが前提）。
 
現在は短期金利がFRBの非伝統的金融（量的金融緩和）政策で0～0.25％に低く抑えられているが、将来は金利引き上げが行なわれると予想されているので、長期金利＞短期金利であり、長短金利差
（yield spread）はプラスである。逆の状態（逆イールド）は景気が過熱しているような場合に限って生じる。
 
以上を念頭に、GDPギャップと長短金利差（10年物財務省証券利回り－3カ月物TB利回り）の相関関係を示したのが、掲載図だ。両者の間には有意な（関係性が偶然ではない）負の相関関係が見られ、相関係数（R)は－0.68、決定係数（R2)は0.47である。これは長短金利差の47％はGDPギャップで説明できることを意味する。
 
IMFが推計した2014年の米国のGDPギャップは－3.3％であり、上記の関係性を前提にすると対応する長短金利差は2.35％となる（図表の近似線方程式に－3.3％を代入して計算する）。現状の3カ月物TB利回りは0.1％前後なので、10年物財務省証券利回りの推計値は2.45％となる。
 
もっとも当然バラツキのある関係であり、推計値からプラスマイナス0.5％程度の幅をもって受けとめるべきである。そうすると10年物財務省証券の利回りの中心レンジは、2％～３％が90年以降のデータの関係性を前提にする限り現状の自然な水準だということになる。
 
すなわち、昨年末から今年年初にかけての10年物財務省証券利回り3.0％前後と言う水準は、今年のGDPギャップと短期金利を前提に予想されるほぼ上限だ。利回り3.0％をつけた時でも、FRBの量的金融緩和が終了するのは今年の後半であり、実際に金利が引き上げになるのは来年の半ば頃と予想されていたはずだ。それを前提に考える限り、今年の10年物財務証券利回りが、3％を越えてするすると上昇したとすれば、その方がよっぽど「異常」「謎」として受けとめるべきことなのだ。
 
それではなぜ年末年初にそこまで長期金利は上昇したのか？　それは2013年に米国の市場参加者を中心に語られたグレート・ローテーション相場（国債などの安全資産から株式などリスク性資産へのポートフォリオ・シフト）で、2014年もさらにひと儲けしようと動いたヘッジファンドなど投機的なプレーヤーが長期財務省証券を積極的に売り込んだからに他ならない。そしてその思惑が外れて損切りに追い込まれるプレーヤーの買い戻しで10年物財務省証券の価格は上昇、利回りは2.4％近辺まで押し戻されたということに過ぎない。
 
米国の景気が回復過程にあり、量的金融緩和の段階的縮小が進んでいるからと言って、長期金利が必ずしも一方向にするすると上がるとは限らない。そもそも長期金利に限らず全ての相場は将来の変化を先取りしようとするプレーヤーの思惑で短期的にオーバーシュート（行き過ぎ）したり、後戻りしたりしながらジグザグに進むものだ。今年の春の長期金利の軟化もそうしたポジション調整によるジグザクな動きのひとこまに過ぎない。　
 
最後に来年の予想をしておこうか。IMFが推計する来年2015年のGDPギャップは－2.2％であり、これは1980年以来の平均値である－1.9％にほぼ近い。これを前提にすると、来年の長短金利差の推計値は2.0％となる。現時点でFed Fund Rateの2015年12月期日の先物が予想するFFレートは0.735％だから、来年12月の10年物財務省証券利回りの現時点の推計値は2.74％となる（FFレートと3カ月物TBの利回りがほぼ同じ想定）。やはりプラスマイナス0.5％程度の幅をもって考えると、予想レンジは2.24％～3.24％となる。
 
米国経済の先行きとインフレ率について、市場平均予想よりもやや強気の見方をしている私としては、多少予想レンジを上方にシフトさせて、2.5～3.5％程度を来年の10年物財務証券利回りの中心レンジと予想しておこうか。
 
追記（6月16日）：ブログのリピーターの方々のためにご参考までに
S&P500連動のmutual fund、米国のメリルリンチ口座で保有している分ですが、これは中核ポジションとして高値更新でも売らずに為替リスクのみヘッジする方針で来ましたが、さすがに昨今のS&P500の1900台での高値更新で、反落リスクが怖くなってきました。
 
しかしこの口座はプライベートバンキングなので売買手数料が高いんですよね。できるだけ売買せずにずうっと持っていたい。
そこで東証のETFでNNNYダウベアETNを買って少しヘッジすることにしました。
これはダウ先物売りを倍率１で組み込んだETN（野村証券）です。
S&P500連動の同様のベア物はなかったのですが、双方の指数の相関係数は0.9を越えているから、これで良いでしょう。
 
ヘッジ率はまだ10％程度ですが、ちびちびと分割して購入して、目先30％程度まで上げていく方針、中規模以上の米株反落があったら（高値から10％以上の下落）ETNを買い戻してヘッジ益を実現するつもりです。
 
NNNYダウベアETNについては以下ご参照↓
 
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#その他金融と投資

世界的に話題となっているピケッティー教授の著作「21世紀の資本主義」は「資産（資本）リターン＞一人当たりGDP増加率」であるが故に、持てる者（有資産者）と持たざる者の富の格差は（再配分政策がない限り）不可避的に拡大すると強調した。
 
しかし、所得格差の拡大を起こす要因は他にもある。...
教育投資は（それが有効使用される限り）高いリターンをもたらす故に、所得格差拡大の大きな要因になっている、という研究論文とその紹介記事（ＷＳＪ）。
 
quote:　Mr. Autor estimates that since the early 1980s, the earnings gap between workers with
a high school degree and those with a college education has become four times greater than the
shift in income during the same period to the very top from the 99%.
 
Between 1979 and 2012, the gap in median annual earnings between households of
high-school educated workers and households with college-educated ones expanded from
$30,298 to $58,249, or by roughly $28,000, Mr. Autor says."
 
"Just because an individual isn’t among the 1% or “hooked into the plutocracy,” Mr. Autor said,
he or she can have improved earnings prospects by securing education and skills. And while tuition
may be a big commitment, the “education premium”—which has plateaued in the past few years
after surging for three decades—remains at a very high level.
＊＊＊
全く正しい指摘だと思う。ただし上記の大卒・高卒の所得格差はあくまでも平均値に過ぎない。
大学卒業生でもそのためにかけたコスト（以下参照）を全く無駄にしているとしか思えない若者（つまり実質的な勉強ができておらず、相応しいスキルも身に着けていない若者）も少なくないからだ（はっきり多いと言った方がいいかな）。
 
大学を卒業するコスト＝1200万円～1300万円 = A+B
A= 4年間、あるいは5年間の学費：私大で平均400～500万円ほどか
B= 大学に行かずに働いていれば得られたであろう所得：年間200万円として4年で800万円ほどか。
 
まあ、金融資産への投資でも成功する人と失敗する人がいるように、自分への教育投資についても成功と失敗の違いが生じるのは、自然なことなのかもしれない。
 
追記（6月8日）：facebookでいくつもコメントが寄せられ、私も再コメントしたので、私の再コメント部分を以下追記しておきます。
 
「自分の経験に基づいて申しますと、大学生時代に習得できた知識なんてたかが知れています。むしろ「大学時代には主体的な勉強の仕方を学んだ」そして社会に出てから経験知を積みながら勉強を続けた、それが所得の違い（生み出せる付加価値の違い）をもたらすのだと思います。」
 
以下のサイトの記事に関連して
 
「同じ大卒であれば、どの大学に行っていても、その後の人生で得られた賃金に、ほとんど差はなかった」と記載されていますね。　つまり大卒と高卒の所得格差ではなく、卒業大学による格差を議論しています。大卒と高卒で平均生涯賃金に格差があるのは統計的な事実（相関関係）です。　
 
ただし因果関係となると難しい。　将来の所得格差の原因となる行動特性の違いがもともと生じており、大学進学も所得の大きさもその行動特性（原因）の結果なのかもしれないという推測が成り立ちます。　私もある程度そうなんだろうと思います。
 
それではその大元の行動特性の違いは何を原因に生じるんだ？　遺伝か家庭環境か、その双方の相互関係か、相互関係ならそれはどのような仕組みで作用しているんだ？と展開し、謎の深みにはまっていきます(^_^;)」
＊＊＊
 

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