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図表１

図表２

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　多くの人はロシアによる2022年2月のウクライナ軍事侵攻を契機にした食料や国際エネルギー価格の高騰が主因だと思っているかもしれない。実はそれは副次的な要因で、米国のインフレへの転換は2021年第2四半期に起こっていた・・・」

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今回は過去20年間に日本の家計がその預貯金偏重の資産構成のゆえに失った利益総額（機会損失）を推計してみた。その結果は20年間でなんと1222兆円と途方もない金額になる。今の現役世代、将来世代はその資産形成において、預貯金に偏した旧世代の轍を踏まないことが重要だ・・・」

図表１

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筆者自身は、株価収益率などの割安感からTOPIX（東証株価指数）や日経平均株価指数連動の投信もポートフォリオに加えているが、今回は日本人が円資金による米国株価指数（S&P500）の積立投資で期待できる長期的なリターンとリスクは、果たしてどれほどなのか検証してみよう。」

図表1

図表

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さて、先日facebookで取り上げた篠原滋氏（元野村証券Ｇ）の日本株投信については、過去3年～5年、アクティブファンドの運用平均がインデックスファンドの成績を上回っているという指摘について、「それはおかしいでしょ」という批判をしておこうか。

１、リスク調整後のリターン比較でないと意味がない。

アカデミズムでの金融・投資研究も含めて、投資の成績は単純なリターンの相違ではなく、リスク対比でのリターンで行うことが常識だ。先物を使うか、借り入れを使うか、手段はともかく金融レバレッジを上げればリスクの上昇を代償にリターンは簡単に上がるからね。この方はその点を承知のはずなのに無視している。

リスク対比でのリターンは一般に「シャープレシオ＝（投資リターン－無リスク資産リターン）／リスク」で計算される。リスクは投資資産のリターンの変動性の標準偏差を計算し、リターン同様に年率換算するのが一般的だ。以下、日本では無リスク資産リターンとしての短期国債利回りは長年ゼロ近辺なので、ゼロとして計算した。

図表１は、Morningstarのサイトからとった国内株式対象の投資信託のインデックスファンドと非インデックスファンドの過去3年間のリターン、リスク、シャープレシオだ。リターンでもシャープレシオでもインデックスが上回っているのがわかる。

２、購入時手数料、反映していないよ。

同氏は保有期間に比例してかかる信託報酬差し引き後のリターンで比較しているが、当然ながら購入時手数料もネットリターンの違いをもたらす。ただし近年は同じ投信でも販売窓口の違いで購入時手数料が違うから、単純な比較が難しい。しかしアクティブ型投信（非インデックス）の購入時手数料は概ね２～３％（平均2.5％前後？）、インデックスは0.5％（？）以下程度が普通だろう。

したがって、5年保有するとすると、販売時手数料の相違は平均で0.4％（＝2.0％／５）、3年保有なら0.67％（＝2.0％／３）ほどアクティブ投信のリターンをさらに相対的に押し下げる。

３、TOPIX連動だけが日本株のインデックス投資ではないよ。

同氏のデータでは、シャープレシオではなく、単純なリターンのみの比較でも過去３、5年インデックスが負けている結果が提示されていたが、その理由は、インデックス投信としてTOPIX連動型のみを抽出したからだ。（図表２）

過去3年ほど、TOPIXに比較して日経225のリターンが顕著に上回っており、同氏は日経225を除くことで「インデックスファンドの負け」を演出しているのだ。

全上場銘柄の加重平均値で計算されるTOPIXのロジカルな明瞭さに比べると単純平均法でありながら、やや複雑な調整法を採っているのが日経株価指数ではあるが、日本株を代表するインデックスとして外されるのは公平ではないだろう。

日本ではTOPIX連動と並んで日経225連動がインデックス投信として大きなシェアーを締めている。これを除外するするのは「インデックス自体との比較ではなく、実際のインデックスファンドと比べてみる必要がある」という同氏自身の主張に反するであろう。

４、小型株優位のアノマリー？

また日経新聞の田村さんから「小型株優位の効果で非インデックスのリターンが上回っているのでは？」と言う趣旨のコメントがあった。私も日本の2000年代以降の長期で見ると、小型株優位のアノマリーが存在しているのは承知していたのでそうかと思ったが、過去3年で計算すると、非インデックス投信のリターンに小型株優位は消えている。（図表３）

５、検証期間が短すぎる。

この種の投資パフォーマンス比較は、アカデミズムも含めて米国では遥かに沢山行われているが、十分に長期の成績を見る必要があり、最低でも10年かそれ以上の比較が常識的だ。同氏の３～5年の期間は妥当な比較をする期間としては短すぎる。

６、生存バイアス？

今存在する非インデックスファンドの成績には、成績不振で途中で消えたファンドの成績は反映されていないという「生存バイアス」で押し上げられているというコメントもあった。まことにごもっともなのだが、現在開示されているデータでこの点を補正することはできないので、今回は検証外とせざるをえない。3年程度の短期では、このバイアスはあまり強くないだろう。

結論

というわけで同氏の「インデックス相手にアクティブファンドは負けていないor 優っている」という主張は公平、妥当性に欠ける。やはり「高い手数料のアクティブ投信を買わせたい」という業界利害のバイアスが背後に隠れていると感じざるを得ないな。

問題の篠原滋氏のコラム　（←クリック）

日本株が今春以降冴えないのは、新型コロナ感染でも「オリンピックで～」もなく、中国株の下落に引っ張られているのだよ(-ω-)/

こんなことは、もっと早く気が付くべきだった。

MSCI Chinaも日経平均株価指数も高値を付けたのは今年2月14日週、以降、日経平均株価指数は中国株価指数との連動性（正の相関）を強めてじり安だ（上段の図、赤い点線が相関係数）。

一方、米国株（S&P500）は逆にジリ高で、日経平均との相関は低下している（下段の図、黒い点線が相関係数）。

中国株との正の相関係数は日経平均の方がTOPIXより高い。日経平均の上位構成銘柄は、ファーストリテイリング、ソフトバンクＧ、東京エレクトン、ファナック、ダイキンなどいずれも中国収益比率の高い銘柄だから、自然な結果だ。

投資家層（主に海外投資家層？）は、中国経済・金融リスク（規制強化、社債デフォルトなど）とその日本への負のインパクトを強く意識しているのだろう。そして米国市場はそうした中国リスクの負の影響からは相対的には堅固と意識されているということだね。

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